炒股就看金麒麟分析师研报，开源宽成权威，传媒差异长边专业，互联夯实化赛及时，网深问道全面，度吉道拓助您挖掘潜力主题机会！比特
来源：文娱透光镜
林 瑶 17850028875
本报告摘自：《开源证券_公司首次覆盖报告_（603444.SH）：《问道》夯实业绩基石，业绩差异化赛道拓宽成长边界_传媒互联网团队_20210412》
研报首发时间：2021年04月12日
核心观点 ·
研运一体精品游戏厂商，基石界差异化突围取胜，开源宽成首次覆盖给予“买入”评级
我们看好公司突出的传媒差异长边研发、发行及运营能力，互联夯实化赛公司以《问道》IP为基石，网深问道逐步拓展Roguelike、度吉道拓放置、比特模拟经营等细分赛道，业绩拓宽成长边界。2021年2月上线的《一念逍遥》验证了公司在差异化赛道的自研能力，或成为公司继《问道》之后的第二业绩支柱。此外，公司储备有《摩尔庄园》、《复苏的魔女》、《精灵魔塔》等游戏，上线后或贡献亮眼业绩增量。我们预测公司2021/2022/2023年归母净利润分别为14.09/16.24/18.51亿元，对应EPS分别为19.60/22.60/25.76元，当前股价对应PE分别为19.0/16.5/14.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
《问道》IP经久不衰，长线运营能力出众
公司于2006年推出《问道》端游抢占市场先机，积累了国内首批 MMORPG用户，并将游戏沉淀为经典 IP，经久不衰。公司于2016年成功将《问道》“端转手”延长IP生命周期，并通过尊重用户反馈、版本持续迭代保持玩家新鲜感；通过每年三次大型运营推广活动配合大版本更新，稳固流水表现；通过泛娱乐布局推动游戏出圈，吸引年轻新用户。根据七麦数据，2017-2020年《问道手游》iOS游戏畅销榜排名分布逐年向头部靠近，未来游戏流水或仍将稳中有升。
差异化赛道优势明显，拓宽产品及品牌边界
公司一方面深耕Rougelike赛道，通过代理由同一团队研发的系列化游戏培养游戏IP及忠实用户，已成功打造“Roguelike等于雷霆游戏”的品牌形象，随着《提灯与地下城》带来市场对Roguelike赛道关注度提高及公司储备系列化游戏上线，公司或受益明显。另一方面通过《一念逍遥》验证差异化赛道自研能力，游戏上线至4月10日iOS游戏畅销榜平均排名为第十名，流水表现亮眼，而公司协助《最强蜗牛》买量发行积累的放置类游戏发行运营经验或助力《一念逍遥》流水保持稳定、延长生命周期，成为公司继《问道》之后的第二业绩支柱。
风险提示：单一产品依赖的风险、新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险、游戏行业政策变化对公司的影响存在不确定性。
报告正文·
01
研运一体精品游戏厂商，差异化突围取胜
1.1、公司概况：《问道》夯实业绩基础，差异化赛道拓宽成长边界
公司坚持研运一体，以《问道》IP为基石，逐步拓展Roguelike、放置、模拟经营等细分赛道，致力于为用户提供差异化精品游戏。公司发展历程可分为以下三个阶段：（1）2004-2010年，端游起家，精品IP《问道》经久不衰。公司成立于2004年3月，其自主研发的代表作《问道》为国内首批大型端游于2006年4月正式公测，积累大量优质玩家。（2）2010-2016年，研发运营一体化，成功端游转手游。2012年，吉比特成立全资子公司雷霆网络，旗下雷霆游戏专注于游戏运营。2014年，公司试水3D领域的《斗仙》上线，正式走向自主研运道路。2016年4月，公司推出《问道手游》成功“端转手”。（3）2016年之后，深耕Roguelike、放置等细分领域，迈向差异化赛道。2016年起，雷霆游戏代理运营了以Roguelike为主的游戏，包括《不思议迷宫》、《失落城堡》、《魔渊之刃》等，并自研《一念逍遥》等放置类游戏，积累了独到的研发运营经验。2016年4月，公司成立又一游戏运营平台吉游社。8月，全资子公司吉相资本成立，专注于游戏产业链上下游企业及文娱领域的投资，投资了数十家游戏研发和制作企业。2017年1月，吉比特在上海证券交易所挂牌上市。
公司股权结构清晰，实际控制人即创始人卢竑岩，多年深耕游戏业务第一线。截至 2020 年度报告，公司创始人卢竑岩持有公司 30.10%的股份，为实际控制人。卢竑岩曾担任深圳股份有限公司软件工程师，拥有较强的技术背景，2004 年参与创建吉比特，曾全面负责《问道》端游的服务器端系统架构、程序技术指导以及项目管理等，并主导开发了《斗仙》等知名产品。副董事长陈拓琳持有公司 11.47%的股份，为第二大股东；香港中央结算有限公司（陆股通）持有公司 3.55%的股份，为公司第三大股东及第一大机构股东。
1.2、财务分析：业绩稳定增长，盈利能力较强
游戏研发及运营是公司业绩增长的主要动能。自2015年以来，公司营业收入及归母净利润持续增长。2020年公司实现营业收入27.42亿元，同比增长26.35%，主要由公司自主运营及联合运营游戏收入提升所致。2020年公司实现归母净利润10.46亿元，同比增长29.32%。公司一方面持续开发运营《问道》IP并布局多品类游戏研发，另一方面积极代理运营Roguelike、放置、模拟经营等特色游戏，有望持续推动业绩增长。
高占比自研游戏收入提升毛利率。2015年以来，公司毛利率大多维持在90%左右，主要原因为（1）《问道手游》、《问道》等自研游戏无需支付游戏分成和授权金，毛利率远高于代理游戏。公司2019年89.66%的营业收入由自研游戏贡献，从而推动公司实现整体高毛利率。（2）公司作为 Roguelike、放置类等差异化游戏的运营龙头，代理该类游戏时分成议价能力较强。
采用精准化推广策略，低销售费用率提升净利率。与其他游戏公司对比，公司销售费用率处于较低水平，公司在买量推广方面较为克制，更擅长通过雷霆游戏平台、第三方游戏平台（如TapTap等）、微信公众号、影视剧产品植入、与直播平台或主播合作、游戏公会、游戏论坛、线下活动等各种方式进行更有针对性的推广，从而实现更精准、高效获客。
02
2、《问道》IP经久不衰，长线运营能力出众
2.1、 《问道》端游沉淀初始用户，成功“端转手”延长生命周期
端游时代抢占市场先机，砥砺十五年沉淀经典IP。作为端游时代研发能力领先的游戏公司，公司研发的以《道德经》、《庄子》中的人物为衍生的回合制MMORPG游戏《问道》端游于2006年6月正式上线，依靠独特的题材类型、创新性的游戏玩法、精美的画面呈现效果等积累了国内首批 MMORPG用户，并通过不断的版本更新迭代，将游戏沉淀为经典 IP，经久不衰，持续贡献稳定收入。根据公司公告，2019年《问道》端游营业收入为1.83亿元，占公司营业收入比例为8.41%。虽然随着近年端游市场逐步萎缩，《问道》端游的月活跃用户数逐年下滑，但忠实用户的粘性及付费意愿较高，月平均付费渗透率和ARPU持续上升。
“端转手”验证用户黏性，《问道手游》成为业绩支柱。《问道手游》于2016年4月上线运营，沿用《问道》端游的故事背景与世界观，在原有五行、刷道、杀星等核心玩法的基础上做了适配手游的调整，依托端游十余年来积累的庞大用户群体和 IP 价值，并扩大产品用户辐射面，成为公司业绩支柱。根据公司公告， 2019年公司流水TOP10游戏中《问道手游》和《问道》占比达89%；《问道手游》占公司营业收入比例为73%。
2.2、持续更新迭代及运营推广，《问道手游》流水或仍将稳中有升
尊重用户反馈、版本持续迭代保持玩家新鲜感。一方面，《问道手游》在端游原有玩法的基础上，以之前端游玩家反响较好的老版本作为切入点，进行版本迭代。另一方面，公司始终秉持着“玩家为本”的理念，尊重游戏用户意见，《问道手游》策划人员通过线下“策划面对面”活动、雷霆游戏平台等与核心玩家交流新版本规划，持续听取玩家意见并快速优化，在巩固原有端游老玩家新鲜感的基础上，扩大产品用户辐射面，有效延长游戏生命周期。
每年三次大型运营推广活动配合大版本更新，稳固流水表现。《问道手游》每年在周年庆、国庆、“圣诞+元旦”配合大版本更新进行三次大声量运营推广活动，通过开启特色新服、上线特色时装、神兽宠物道具等方式刺激玩家消费，从而奠定全年高流水。根据七麦数据，每年三次大型推广活动期间，《问道手游》的iOS畅销榜排名表现亮眼。
通过泛娱乐布局推动游戏出圈，吸引年轻新用户。公司擅长通过影视剧产品植入、代言人、线下活动等各种方式进行出圈推广，邀请薛之谦、金莎、张若昀、田雨等担任游戏代言人，引流了众多年轻粉丝。影视剧方面，公司推出《2017，再见美好》、《我们为什么背井离乡》、《大哥》、《我们是道友》等微电影及宣传片，讲述玩家情谊。文学方面，公司邀请知名作家燕垒生执笔、数十名游戏资深玩家参与试读，在《问道手游》四周年推出首部官方小说《问道：枪出无心》，从而构建了《问道》IP全生态泛娱乐布局，进行游戏拉新。根据公司公告，截至2020年末《问道手游》注册用户数已超过4500万，同比增长12.5%。
MMORPG游戏生命周期长，《问道手游》流水仍有增长空间。相较于其他类型游戏，MMORPG游戏开发周期较长、社交系统完善、故事情节和人物关系复杂、游戏玩法丰富，且通过团队协作修炼升级、交友等游戏设计，游戏玩家在游戏中形成了相对稳定的社交网络关系，用户粘性较强，通过不断更新迭代和良好运营，能够维持较长的生命周期。根据七麦数据，2017-2020年《问道手游》iOS游戏畅销榜排名分布逐年向头部靠近，未来游戏流水或仍将稳中有升。
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差异化赛道优势明显，拓宽产品及品牌边界
3.1、深耕Rougelike赛道，打响雷霆游戏品牌
投资代理Roguelike游戏，培养系列化忠实粉丝。公司通过旗下雷霆游戏代理运营了《地下城堡》、《贪婪洞窟》、《不思议迷宫》等知名Roguelike游戏。一方面，这些游戏多由其投资公司研发，保证了产品代理的稳定性；另一方面，公司采用系列化、差异化的策略，通过代理由同一团队研发的系列化游戏，培养游戏IP及忠实用户，并选择不同题材的多样化游戏，避免各款游戏的同质化，以满足不同需求的Roguelike游戏用户。
精准营销推广获取用户，社区化运营提升玩家粘性。Roguelike游戏目标用户标签明确，公司一方面通过雷霆游戏、TapTap、哔哩哔哩等社区平台进行广告、KOL试玩推荐等口碑营销，如B站多位知名游戏UP主试玩推荐《伊洛纳》；另一方面选择目标用户重合度较高的产品开展联动，如2020年1月开启了《伊洛纳》与《不思议迷宫》联动，玩家会在《伊洛纳》森林中遇见《不思议迷宫》中的角色，并加入了《不思议迷宫》中特有的设定和多个彩蛋。
Roguelike游戏储备丰富，差异化赛道或进入开花结果期。根据七麦数据，由公司联营企业青瓷数码发行的《提灯与地下城》3月1日上线后iOS游戏畅销榜最高排名第四，突破了对于Roguelike游戏小众、盈利能力较差的认知，Roguelike赛道或将快速成长壮大。根据TapTap官网，在TapTap平台带有Roguelike标签且安装人数游戏热度Top20的游戏中，雷霆游戏共代理发行6款。我们认为，通过对Roguelike赛道持续深耕，公司已成功打造“Roguelike等于雷霆游戏”的品牌形象，随着市场对Roguelike赛道关注度提高及公司储备系列化游戏上线，公司或受益明显。
3.2、放置类赛道异军突起，《一念逍遥》把握市场红利
放置类游戏取得突破，市场空间仍广阔。2020年《剑与远征》、《最强蜗牛》等放置类游戏在国内市场的火爆，让放置这一小众玩法出圈。根据伽马数据，2020年收入前100移动游戏产品中，放置类游戏收入同比增长366%，增长率排名第一。放置类游戏上手门槛低、题材轻度化、轻操作或能吸引对强竞技、重度化游戏产生疲劳的用户，而通过放置与其他游戏玩法相结合，或能提升用户粘性和收入。
《一念逍遥》验证公司差异化赛道自研能力，或成为第二业绩支柱。公司自研放置类手游《一念逍遥》于2021年2月1日上线，通过画风、剧情、玩法等吸引了众多玩家。（1）画风方面，采用唯美的水墨国风画风，在内测阶段就荣获ChinaJoy主办的第十二届CGDA优秀游戏制作人大赛专业组“最佳游戏原画美术设计奖”。（2）剧情方面，玩家扮演一位寻仙问道的人魔后裔探索身世之谜，并推出同名官方小说《一念逍遥》和官方漫画《这本修仙宝典不太对》丰富游戏世界观。（3）玩法方面，独创真实挂机修仙玩法，离线后角色也会驻在离线前停留的秘境进行真实的战斗和挂机产出。（4）此外，游戏通过设置众多服务器保证合理的区服人数，平衡玩家体验。
根据七麦数据，游戏上线至2021年4月10日iOS游戏畅销榜平均排名为第十名，流水表现亮眼。根据Sensor Tower数据，《一念逍遥》入围2021年3月中国App Store手游收入排行榜第9，助力雷霆游戏跃升至2021年3月中国手游发行商收入（全球App Store+Google Play）排行榜第18。我们认为，公司通过协助《最强蜗牛》买量发行，积累了丰富的放置类游戏发行运营经验，或助力《一念逍遥》实现流水稳定、延长生命周期，成为公司继《问道》之后的第二业绩支柱。
3.3、投资代理与自研并举，牢控优质游戏来源
积极投资文娱领域，布局产业链上下游。公司一方面通过子公司吉相资本参投了青瓷数码、淘金互动、数字狗等数十家公司，涵盖游戏研发、平台运营、文娱IP等，并由此代理了《不思议迷宫》、《最强蜗牛》港澳台版、《地下城堡》等优质游戏。另一方面重视维护与中小研发商关系，由此代理发行淘米网络研发的经典3D社区养成手游《摩尔庄园》，作为承载了许多95、00后童年快乐和梦想的经典IP或为公司贡献可观业绩增量。根据TapTap数据，截至2021年4月10日，《摩尔庄园》TapTap评分达9.3分，预约人数达127万。
重视自研能力提升，研发人员效率领先。公司积极布局自研游戏，采用“小步快跑”的方式，尽快做出原型，通过玩家测试验证核心玩法并不断调整，滚动开发游戏并积极提高人效。根据公司公告，2020年公司研发费用为4.31亿元，研发人员共计439人，占总员工数量58.46%，每研发人员贡献的营业收入达624.67万元，每研发人员贡献的归母净利润达238.36万元，居同类公司前列。
04
盈利预测与投资建议
4.1、 关键假设
4.1.1、 营业收入及毛利
自主及联合运营游戏：公司研发能力突出、运营经验丰富，已上线主要贡献业绩的核心产品包括《问道手游》、《魔渊之刃》、《不朽之旅》、《不思议迷宫》、《地下城堡2》等。我们预计2021年2月1日上线的《一念逍遥》将为公司贡献亮眼年流水，成为公司继《问道》之后的第二大业绩支撑；预计公司储备项目中的《剑开仙门》、《摩尔庄园》、《复苏的魔女》、《地下城堡3：魂之诗》等将于2021年上线，并贡献业绩增量。假设核心产品贡献流水保持稳定、授权运营的产品与代理方的分成比例保持稳定、公司自主运营的产品与渠道方的分成比例保持稳定。假设公司自研游戏《一念逍遥》贡献收入增量亮眼，致自研游戏收入占比提升，从而公司整体毛利率较2020年有所提升。
授权运营游戏：公司授权运营游戏主要为《问道》端游，已稳定运营十余年，假设随着《问道》端游用户的小幅流失，2021-2023年毛利率较2020年略有下降。
4.1.2、 期间费用率
销售费用率：2018-2020年分别为8.08%、10.37%、10.91%，考虑到市场买量费用上升，再加之公司为《一念逍遥》等自研游戏铺量推广，假设2021-2023年销售费用率有所上升，分别为11.15%、11.20%、11.30%。
管理费用率：2018-2020年分别为7.41%、8.53%、8.57%，考虑到公司已具规模效应，经营管理稳定，假设2021-2023年管理费用率保持稳定，分别为8.57%、8.57%、8.57%。
研发费用率：2018-2020年分别为17.35%、15.31%、15.70%，考虑到公司相较于扩招研发人员更倾向于提高研发人员工作效率与产出，假设2021-2023年研发费用率略有上升，分别为15.80%、15.85%、15.90%。
4.2、 盈利预测
结合上述假设分析，我们预测公司2021-2023年营业收入分别为37.91、45.10、52.85亿元，同比分别增长38.22%、18.98%、17.18%；归属于母公司股东的净利润分别为14.09、16.24、18.51亿元，同比分别增长34.62%、15.28%、13.98%，对应当前股本的EPS分别为19.60元、22.60元、25.76元。
4.3、 估值
综合考虑公司的收入规模、盈利能力和成长性，我们选取（002624）、（002555）和网易（9999.HK）作为可比公司，采用相对估值法中的PE和PEG估值方法对公司进行估值。
4.3.1、 PE估值法
采用2021年4月12日收盘价，按照Wind一致预期，选取的可比公司三七互娱和网易-S对应的2022年预测PE分别为12.44、24.39倍，按照我们的盈利预测，选取的可比公司完美世界对应的2022年预测PE为11.53倍，平均值为16.12倍；按照我们的盈利预测，吉比特对应的2022年预测PE为16.49倍，接近可比公司2022年预测PE的平均值。
4.3.2、 PEG估值法
依然以完美世界、三七互娱和网易-S作为可比公司，我们将业绩成长性作为考虑因素，采用PEG法进行估值。基于2019年年报数据，将完美世界和三七互娱2019年归母净利润作为业绩基期。考虑到网易-S2019年具有出售考拉业务的非经常性收益，采取2020年归母净利润作为业绩基期。完美世界2022年归母净利润采用我们的预测值，三七互娱和网易-S 2022年归母净利润采用Wind一致预期。计算得出完美世界、三七互娱、网易-S和吉比特从基期到预测期的业绩CAGR分别为31%、22%、26%、26%；完美世界、三七互娱和网易-S对应PEG分别为0.38、0.57、0.93，平均值为0.62；吉比特对应PEG为0.63，接近可比公司PEG的平均值。
4.4、投资建议及评级
我们看好公司突出的研发、发行及运营能力，公司以《问道》IP为基石，逐步拓展Roguelike、放置、模拟经营等细分赛道，拓宽产品及品牌边界。公司《问道》IP经久不衰，通过端游沉淀初始用户，成功“端转手”延长生命周期，通过游戏的持续更新迭代及运营推广，《问道手游》流水或仍将稳中有升。此外，公司一方面深耕Rougelike赛道，培养系列化忠实粉丝，已成功打造“Roguelike等于雷霆游戏”的品牌形象，随着市场对Roguelike赛道关注度提高及公司储备系列化游戏上线，公司或受益明显；另一方面通过《一念逍遥》验证差异化赛道自研能力，而协助《最强蜗牛》买量发行的经验或助力《一念逍遥》实现流水稳定、延长生命周期，成为公司继《问道》之后的第二业绩支柱。公司当前估值水平与可比公司平均值接近，但考虑到公司当前收入和净利润规模较可比公司更小，基于公司在Roguelike、放置、模拟经营等差异化赛道的突出竞争优势，相应产品系列化之后对应的长期成长潜力更大，应当给予公司一定的估值溢价。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
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风险提示
（1）单一产品依赖的风险。公司业绩来自于《问道手游》的比例较高，如果《问道手游》不能通过持续更新迭代和运营推广保持对玩家的吸引力，或将导致游戏产生的收益下降，对公司的经营业绩和财务状况造成不利影响。
（2）新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险。若《摩尔庄园》、《复苏的魔女》等新游戏上线时间推迟或《问道手游》、《一念逍遥》等游戏流水表现低于预期，或导致公司未来业绩低于预期。
（3）游戏行业政策变化对公司的影响存在不确定性。公司游戏业务的开展受行业政策的影响较大，监管政策的变化对于公司业绩的影响存在不确定性。
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